再谈人民币贬值的逻辑…(三)

综合前两次对人民币的看法，这次着重谈一两个和朋友聊天时提到的疑问，和人民币在未来可能的变数。

首 先，根据不可能三角定理(the impossible trinity), 当中美两国间存在较大利差，而且中国有较独立的货币政策时，要想不贬值，就必须控制跨境资本的自由流动。在这点上，市场认识基本是一致的，即预测中国一定 会实行某种程度的capital control。既然资本管制就能堵住人民币贬值，那为什么对冲基金还在做空人民币？

这 就要回到当前中国宏观经济的最大弱点上来。 当前的症结是房地产的大量库存无法通过市场价格来出清：房价大跌,库存瞬间解决，这和股票迟早有人抄底是一个道理,但政府对房价下跌太敏感，不许跌。 主要担心是下跌预期一旦形成，不仅老百姓会无限期推迟买房，而且新的房地产投资也不会再有，各方面的信心也会大损，到时经济还真有可能出现负增长。 所以现在的政策是先稳住价格，希望通过减免些税费来刺激买房需求。 其实，这已然是房价的隐形下跌！只是减税减费加起来不到10%, 在边际上兴许能唤起一部分买房需求，但不要寄太大希望。 从某种程度上来说，任志强的“疯子建议”,把多建的楼房全部推倒重新来过是短时期最见效的应对方法，但实际政策制定绝没人会考虑。说白了，这和奶农把过剩 牛奶倒掉是一个道理：倒掉也不降价—荒谬却有其经济学逻辑！

房子建了卖不出去，就像借钱给人永远收不回来一样，最终只能write down、上坏帐。 重组换完血，帐本轻松了，又可以继续吸食鸦片，兴许盖更多更昂贵的楼，修更偏远的路，也兴许会把路把楼修到金庸小说中遥远的stan国去，撒马尔汗、拜火教徒[呲牙] 。

在债务重组期间，国内经济一定是倒死不活的，即所谓的“L型”。 但是党有保增长和维稳的先天弱点，所以就只能靠出口，绕了一圈，终于说回来了，這便是人民币贬值的简单逻辑。 对于重组，世纪初的那一拨借了国际投行的不少力，这次估计也不会例外，只不过鱼饵要更大才行。

上 面人民币贬值逻辑也有一定变数，其不确定性足以让海外对冲基金亏掉家当：首先，政府可以坦然接受5-6%的增长，完全不参加竟争性贬值。当然，这样做的代 价是巨大的，别国都在贬，或早已大贬，我们却要死扛，想想吧。这方面可以参考1929-1936年间各国先后脱离金本位的经验；  第二，不贬值，死扛，并且利用低增长来倒逼国企改革，也就是朱氏改革v2版。这个我一定拍手称快。 可就这届政府来看，目前还没有见到有朱氏一样大魄力的人物，也许2017年政府换届会有转机。

这几日在思考这样一个问题：中国央行手里握有3万多亿美元外汇储备，而欧美对冲基金能调动的也就充其量百亿美元，到底后者有没有能力撼动前者？

百亿对万亿，简单数字对比，看起来是鸡蛋碰石头，力量差距悬殊，加之中国政府目前可以完全控制人民币离岸市场，胜算似乎几乎为零。 然而真有这么简单吗？

首先，这三万亿外储不全是现金。其中，有很大一部分是持有的美国中长期国债。以前分析过，如果抛售美国国债来保卫人民币，反而会推高美元中长期利率，使得美元进一步升值，事得其反。另外，很大一部分外储是拨给了国家主权基金CIC, 和国开行等政策性银行，用于对外长期投资，和“一带一路”等战略性布局，这部分外储资产短期是难以(也不应该)变现的。

然而更为重要的，是要认识到政府面临的问题并不是单纯的和对冲基金角力，而是要应对源自国内的私人和企业的资本外逃。 对冲基金似乎只用“煽风点火”，使国内形成对人民币贬值的预期。 而一旦预期形成，很多人就会奔向银行用人民币换美元，从而对人民币形成巨大下行压力。 想想看，现在这么多富人，设想仅把小于10%的资产变现美元，那么即使3万亿美元全是现金，估计央行也会马上捉襟见肘。

第三层面，分析我们邻国的反应。日本这个星期已经坐奈不住，在人民币去年8月和年底两次贬值后，率先在亚洲实行了负利率，一是鼓励国内信贷，二是促进出口，这一招显然是指向中国的。然而，应该指出，日元贬值对欧盟的冲击应该大于中国。 这是因为中日在很多出口商品上并不形成直接竞争，由于日本把很多半成品运到中国加工组装再出口，日元贬值反而会使这部分中国出口商品更具有竟争力。当然在高端电子信息产品领域，中国的出口是会受到损害的。

除去日本，和中国低成本出口形成竞争的主要是东南亚、南亚和部分拉美国家，比如墨西哥。人民币一旦大贬，这部分国家将会受到巨大负面影响。所以，抓住这一逻辑，对冲基金便提前对这些国家的货币发起了攻击，从而倒逼人民币贬值，这一招可谓颇为“阴险”。

我是一贯建议人民币贬值的，现在的问题是如何管理贬值预期。

从谨慎角度来讲，应该是慢贬为上。但这样会形成连续的贬值预期，加速资本外逃，甚至引发房市大跌。这个过程正好是2005-2008年的逆过程： 当时人民币升值预期如板上订钉，大量资本流入，加速国内资产泡沫形成。

所以更有效的是快贬，迅速到位。为了搅乱“敌人”兵力布署，可以在一次性贬值前，较大幅度的拉动人民币双向波动，把做空人民币的全部震出局，然后再下一狠手，直接拉到 7.2-7.5 一线。

由于贬值的货币很难同时承载国际货币的重任，建议短期放弃人民币国际化。 在美元大幅升值的新一轮周期下，中国的外储处于升值状态，替换美元已不是当务之急，也没有必要把人民币过早推出去逞强。这就是说，贬值是必须的；并且为了配合贬值，可以对资本帐户重新实行严控，限制资本外逃。

这样一来，对中国金融的改革开放无疑是一不小打击。 然而历史经验表明，在国内经济有很大潜在危险的时侯盲目打开资本帐户，从来都不是明智的做法。