前天有一友人远道来访，不亦乐乎。是Brandeis校友，印度人，非常聪明的那种，工作是看全球范围宏观投资策略的，干了7-8年了。席间有意无意扯到了中国的房产泡沫。他不认为有泡沫，理由是城市化和大量人口涌入，特别是特大城市，土地供给又给政府控制着―――有这么大的需求，供给又跟不上，这么可能是泡沫?!

这和国内很多人的看法是一致的。我耐心地给他讲为什么是泡沫的原因，讲了大概10分钟，几个来回过后，他没有再反驳。我想似乎他是同意我了：因为接下来他就问，泡沫什么时候会破裂。这个问题显然是没人能够回答的。

我还是跟他讲不能笼统地谈需求，要分清投机需求(speculative demand)和实际住房需求(real housing demand)的区别。当然对价格的作用，两者是互相推波助澜的。投机需求不为居住，全为升值；和投资的区别又在于这类人不做深入研究，只看价格跟风；不看长，只看短。实际住房需求的人买房全为了居住，也可能伴有一定投资成分，但不为短期价格变化所动。另外一个需要首先明确的是：中国的城市化新移民中的大学毕业生和农民工，数量的确很大，很容易把他们全部算入实际住房需求行列。但由于其初期收入较少，即使没有泡沫，在短期内也买不起房（5-10年后兴许可以），应该剔除，将其放入租房市场。

明确这两点后，先来看一个比较理想的情况。在一个需求绝大部分由实际住房人构成的市场，大家按行情自动竞价，买得起的就买，买不起的、嫌贵的暂时等待：或租房，或换到其他城市居住。这样形成的价格，如果开发商有利可图，那么就会多建房，供给增加了，价格慢慢就下来了。这是一个正常的价格形成机制，基本一户一房，或租或买，没有闲置住房。欧美国家正常情况下基本是这样的。当然在房产信贷泛滥时，如2003-2006年，除外。

再来细谈投机。投机和逐利似乎是人的天性，从古至今历来有之。人的收入和财富是不同的，不加以限制，投机需求总会应运而生，尤其是在一个收入和财富大幅增长且伴有严重贪腐的社会。有钱人越来越多意味着积累的财富需要进行投资，但在中国由于投资产品和渠道严重受限，造成投资不成，投机之风却越演越烈。这是目前中国投资环境的基调之一。有钱的可以买上好几套甚至几十套房作为“投资”，但其实是投机。由于投机需求的加入，房地产总需求陡增，价格被迅速拉高，上面本来可以买得起房的很大一部分人被挤出需求行列。价格拉高后，即使没有土地瓶颈，由于建房需要时日，一时半会儿也没法迅速增加；加之中国农村土地产权完全没理清，通过增加供给对价格的下调就越发来得慢，价格于是居高不下。一定时日后，人们对价格的预期便开始产生了微妙变化，看高的超过看低的，更多投机者跟风涌入，谋取短期价格升值。直到投机需求完全占了上风，价格形成机制被完全改变。需求曲线如今彻底该变了方向：不是经典的向下倾斜（downward sloping )，而是变成向上倾斜（upward sloping）了，即房价越高，买的人越多！！

这样几个来回，加上政府宏观调控的不坚决，结果人们对未来价格上涨的预期就越发超乎现实，恶性循环于是形成，泡沫越变越大。到了这一阶段，无数靠投机房地产发家的故事，和无数对错过时机买房、现欲跳楼细节的描述都从本质上改变了人们心理。大多数人都坐不住了。

市场继续演进着：总需求的构成进一步向投机需求倾斜，之前的旁观者开始加入投机，甚至诸多头脑清醒的投资者开始蜕变为投机者；买不起房但有住房需要的，觉得房价短期不可能降，此时不买更待何时，于是硬着头皮想方设法买房；买完以后坐在家里急切盼着房价往上涨，至少别跌。其实这部分人心里清楚这个买价已远远超出自己现在的支付能力了。当然多少有点慰藉的是：出事了政府会救市、银行会买单的？这是典型的投机心理。

经年的无数泡沫警告，价格却越走越高，中国的泡沫史上罕见。泡沫经年不破也使人们深信房产市场不可能有泡沫：“如果有，早破了！”

今天接着谈政府救市。上一次讲到政府救市的预期形成投机的道德风险，政府调控的反复和不彻底进而强化对房价上涨的预期；两者相辅相成推高房价。下面和大家分享一下我对泡沫破裂后，政府可能采取的措施和其带来的影响的看法。这是大家最关心的问题。当然还有很多人根本不认为房地产市场有泡沫，所以会认为这是杞人忧天。对于有无泡沫的争论，我下一次仔细讲。

开门见山，中国经济和国外典型的资本主义经济最大的不同主要有两点。

第一，中国银行几乎是国家控制的；第二，中国资本市场开放程度目前还很低。国家控制银行意味着银行即使资不抵债也不会破产，国家可以无数次的向其注资和用会计手段将其重组。因为本身就是国有，所以也不会有象美国救市时银行业被全面国有化的担心。资本市场开放程度低意味着国内闲钱（流动性）过剩，国际短期游资（热钱）相对较少。前者使得投资渠道少，泡沫容易产生，后者使得危机带来的破坏性和蔓延性不会象东南亚金融危机等那么大。当然，如果泡沫破裂发生在中国完全放开资本项目以后，那就完完全全是另外一回事了（很担心这点）。明确这两点后，我们现在具体来来看看有可能发生的情况。

买房者大致两种：一为投机，二为实际居住。投机者又分两种，全现金的和借贷投机的。现金投机者在泡沫破裂时自己承担损失，表现为存款和财富缩水，进而减少消费。借贷投机者要么找银行借，要么找亲戚朋友借，和所有杠杆投机者一样，泡沫破裂时这个群体不仅面临还债问题，还会对银行和其他社会群体产生联动。其破坏性最大的地方在于这类投机者最容易杀跌（fire sale），并且常常是拆东墙补西墙，因此可以预计房价的下跌会造成其他资产投资（例如股票，大宗商品，艺术收藏品等等）的全面下跌，对经济的冲击将会很大。大量个人和企业将会面临资不抵债，银行业会产生巨额坏账。

居民买房按买入价位也分两种：价位较低时买入的，一般房贷几乎已还清或根本没有，泡沫破裂时对这类群体不会有太大影响。有可能房价还跌不到其最初购买价。对于价位较贵时买入的，如果房贷还清了其实就和现金投机者是一个结果，即资产严重缩水。如果房贷大部未还清，泡沫破裂时由于房价极有可能大幅跌破其最初购买价格，未来的收入很长一段会用来填补房价损失，基本算作打水漂了。这部分人普通老百姓居多，不是豪富，也不是贪官污吏，拿固定工资，当初出于住房需要是硬着头皮买的。这个群体也比较容易闹事，因为几乎所有的家当都砸进去了。政府为了维稳最终可能会以补助等手段进行帮助，但这样会造成政府巨额财政赤字。国债购买者会开始担心国债信誉，但由于投资渠道的限制还不至于让国债卖不出去。如果政府转而变相让银行买单，那便殊途同归，即又产生银行坏账。所以怎么说银行都会是个大问题。

对于银行坏账，如果国家有意愿和决心迅速地把银行挽救过来（通过资本注入），除印钞票别无他法，等于就是另外一个美国的QE。如果国家用财政补贴，由于经济增长不会很快恢复，由此引出的赤字的消除最终也只能靠印钞票（有点儿路易十六的感觉）。到时不是人民币升值的问题，而是贬值，人民币取代美元的梦想短期只有暂且搁置。当然贬值也有好处，就是刺激出口。总之这一幕将会和美国2007-09很像。另外很重要的一点，政府由于财力有限，对银行不能全救，那些地方政府搞的城市银行和规模小的银行要么会被兼并，要么会破产消失。银行破产在中国很久没有出现了，泡沫破裂时一定会有的，就看政府的容忍度有多高了。

如果政府政策上出现重要偏差，比如说让银行一边不承认有坏账或对手里的房贷不按市价重估，一边又延迟不进行新的资本注入和重组，那么中国就有可能步上日本的老路：银行变成活死人，长期萎靡不振，对经济领域的贷款等正常中介活动严重受阻。那时中国面临的很可能就是另外一个日本式的十年衰退。有了日本的教训，我想这种政策错误发生的概率不会太高。

下次接着谈对泡沫有无的争论。

今天谈一谈政府救市（government backstopping）。

2008年美国金融危机顶峰时，大概9月中，投行雷曼兄弟破产造成全球股市暴跌，想来大多数人仍然记忆犹新。美国政府当时是想给华尔街一个教训：不要期望太高，你们搞出来的祸害不要想让政府和纳税人买单。当时美国大众舆论也普遍倾向于不救雷曼。后来大家都后悔了。几乎所有人。雷曼破产后的市场联动被大大低估，做决定的财长鲍尔森还是高盛以前的CEO。他也彻底懵了。至今震撼心灵的一幕仍是鲍尔森单膝跪在地上求国会多数党领导人 Nancy Pelosi 拨钱救市的场面。

类似的教训还有1929-33年大萧条时，美联储不但不降息，反加息。我想有了这么多教训，中国政府在泡沫破裂时是不可能坐视不管的。政府默认的救市给了买房者（尤其是投机者）一颗强有力的定心丸：出了事，政府不可能不救，这是经济学上常讲的“道德风险”，是房价上涨的重要原因之一。

还有一点，由于中国政府有通过经济增长来维稳的强烈愿望，其救市的心情相对民选政府更为急切。这样问题便出来了：每次房价调控都不能到位，最终都是以政府放弃调控结束。过去的十年中，这种“半拉子调控”反反复复了好几次, 国人都深有体会。调控政策已基本上没有信用可言，大家都期待政府最终会妥协。调控的反复性和不彻底性进一步加强了买房者对房价上涨的预期：每反复一次，对房价最终上涨的预期就加强一次。于是乎，可以预见，即使房价下跌，很多投机者也会hold住不放。调控就愈加没有效果。这种政策的反复性带来的预期增强是中国泡沫独有的特点，很有意思。经济理论界至今还没有这方面的讨论。我把它暂且叫做政策“预期的强化机制”（the mechanism of reinforcing expectations）。

在讨论泡沫的时候，常常会有人提到一线城市和二三线城市的区别。一线城市人口流入量 大，人口密度高，收入也较高，所以房价再高也不太可能是泡沫；或者当房价跌的时候，一线城市也不会受太大影响。

这种分析的致命弱点是没有看清房价推高的直接原因是投机需求，而真正的住房需求是投机需求推高房价后，由于担心买不到房衍生出来的恐慌性无奈购买。两者相辅相成，互相推波助澜，直到把房价推到几乎谁也买不起的地步。或即使买得起，也几乎是倾其所有（包括啃老族）。如果清楚了投机需求和刚性住房需求的差别，就不难理解当泡沫破裂时，一线城市的房价兴许会跌得更惨。

投机需求的天性是短视、跟风和无耐性，一旦有风吹草动，尤其是投资开始下滑，便会迅速一边倒的杀跌，即所谓的 fire sale。 但由于中国的房产市场没有证券化，fire sale 没有途径，于是就表现出房屋成交量停滞直到出现大幅萎缩。继续下去就是房地产公司和银行的破产….

下一次谈政府能否就是和就市的能力。